文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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