分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季度基建冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)55冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思24亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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