文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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