分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可能羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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