平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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