平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gā莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思o)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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