《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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