主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xijn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗ǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍(réngjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗)在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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