揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限

证券时报记者陈见南(nán) 张智博

融资融券是我国资(zī)本市(shì)场的一项基础性交易制度，一(yī)定程度(dù)上提(tí)升了市场交易活跃度，且有一(yī)定的价(jià)值发现(xiàn)功能，但其固有的杠杆属性也为A股带来了诸多不(bù)确定(dìng)性。本文对融资融券历史发(fā)展以及与二级市场的相互作用进行梳理，探究其对于市场波动的影响。

融资融券(quàn)业务在动(dòng)态中(zhōng)发展

融资融(róng)券交易，又称(chēng)两(liǎng)融交易，是指投资(zī)者向证(zhèng)券公司提(tí)供(gōng)担保物(wù)，借入资金买入上市证券(quàn)或借入上市证券并(bìng)卖出的行(xíng)为(wèi)。由于(yú)两(liǎng)融资金具备(bèi)促进价(jià)格发现、提(tí)供流动性等市场功能，能够更好满足投资者交易需求，长期(qī)以来，监管层积极引导两融市场发(fā)展，促使其发挥正面作用。

我国资本市场融资融(róng)券业务于2010年3月试(shì)点启动，2011年转入(rù)常规。试点期间，两融业务发(fā)展(zhǎn)较为(wèi)缓慢。但在2012年至2015年，两(liǎng)融规模急剧扩张，余额在一年(nián)内翻了4倍有余，并于2015年6月(yuè)18日达(dá)到(dào)历史峰值2.27万(wàn)亿元(yuán)。2015年(nián)下半年，监管层为(wèi)遏制过热(rè)的融资行(xíng)情，出台多项限制措(cuò)施，两融余额飞速跌至1万亿元左右。

2016年至2019年，两融余额和交易额常年处于低位，主要系(xì)A股回落，市(shì)场整体震(zhèn)荡；同时也有来自(zì)于投资者对(duì)于保(bǎo)证金制(zhì)度不确定性的(de)担忧。2020年至今，随着市场交易开(kāi)始活跃以及相(xiāng)关政策制度的不断健全，两(liǎng)融(róng)业务也趋于平稳。截至4月24日，两融余额约1.53万亿元，占流通A股市值2.25%。

投资标(biāo)的方面，融(róng)资融券标的前后经历(lì)过七次扩容，最新一次是在2022年10月(yuè)。截至目前，上交所主板标的共计1000只，深交(jiāo)所注册制(zhì)股票以外的标的(de)共计1200只(zhǐ)，实现了(le)对沪深300指数和创业板指数成份股的全覆盖。

监管层对于融资融券保证金比例也(yě)不断进行着调(diào)整。2015年11月，沪深交易所修订《融资融券交易实施(shī)细则》，融资保证金(jīn)最低比例由50%提高到100%，以限制融资杠杆水平，防范系统性风险；2023年9月，沪深北交所(suǒ)再次修订《融资融券交易实施细则》，融资保证金(jīn)最低比例由100%降低至80%，以增加市场流(liú)动性，提振交易情绪。

2023年10月，证(zhèng)监会调整优化融券相关制(zhì)度，将融券保证金比例由不得低于50%上(shàng)调至80%，对(duì)私募的这一比例上调到100%，以限(xiàn)制融券(quàn)交易，对市场进行逆周期调(diào)节(jié)（图1）。

客观看待两融数(shù)据参考(kǎo)意义

作为资本市场中的敏感资(zī)金，两(liǎng)融数据被(bèi)认为是市(shì)场情绪快速变化的特征(zhēng)之一，同样也是投(tóu)资者分析后续市场走势的重要参考变量。

市场规模方(fāng)面。截至4月24日(rì)，A股融(róng)资余额14859.35亿元，占流通A股市值比例为2.19%；A股融券余额398.42亿元，占流(liú)通A股(gǔ)市值比例为0.0588%。A股两融余额合(hé)计(jì)15257.77亿元，占(zhàn)流通A股市值2.25%。

虽然整体规模不大，但两融资金在市场交投方面的作用却不可小觑。在2014年至2015年的大(dà)牛市中，两融成(chéng)交额占A股成交额(é)比例长期保(bǎo)持在15%左右的高位(wèi)水平波动，最高曾跃至20%以上(shàng)；在这一时期，两融余额占流(liú)通A股市值(zhí)比例也曾短暂地达到(dào)过3%，甚至(zhì)4%。

长(zhǎng)期来看，在非极端行情下，两融余额占流通A股市值比例约为2%至(zhì)3%；两融成交额占A股成交(jiāo)额则通常处于6%至12%之间。在这个区间范(fàn)围内，可以认为市场交(jiāo)投总体上处于相对温和的水平。

2024年以来，A股两(liǎng)融交易额累计55273.59亿元，日均融资买入(rù)额746.94亿(yì)元，占A股(gǔ)日均成交额的8.36%。当前A股市场交投仍(réng)处于温和区间。

复(fù)盘融资融券交易发展与(yǔ)A股市场近年(nián)来走势。在(zài)业(yè)务试点初期，由于交易规模体量(liàng)不(bù)大，两融(róng)余额、交易额占比(bǐ)均较小，因而未能对(duì)市场造成显(xiǎn)著影响。但当时间进入(rù)2014年(nián)后，情况开始变得不一样。

2014年5月，中国证监会(huì)发布《首次公开发行股票并(bìng)在创业板(bǎn)上市管理(lǐ)办法》和《创(chuàng)业板上市公司证券发行管理暂行(xíng)办法》，放(fàng)宽创业(yè)板首(shǒu)发条件并建立创(chuàng)业板再融资制度。彼时(shí)，杠杆资金环境宽松，资金大量涌入A股(gǔ)催生牛市(shì)。

在这波牛市中，虽然各路资金通过伞形信托、股票(piào)质押(yā)回购、股票收益互换等杠杆工具先后入市，但融资融(róng)券显(xiǎn)然是其中的“佼(jiǎo)佼者”。在2014年6月至2015年6月的一年时(shí)间内，两融余额差值由4000亿元升至2万亿元，两融(róng)成交额占A股成交(jiāo)额比例也(yě)由10%一路飙升至20%上下（图2）。

2016年以来，两(liǎng)融余额差值占流通A股市值比例始终稳(wěn)定在2%至2.5%之间（图3）。

由于其杠杆(gān)属性，在短期行情中，两融(róng)数据变动稍落后于市场；但从(cóng)长期来看，两融数据对(duì)于市场投资者仍具有参考意义。当成(chéng)交额(é)占比较高、融资(zī)买入力度(dù)强、市(shì)场处于高位的(de)时候，往往预示着市场过热，此时应(yīng)降低杠杆；而当(dāng)上述数据处于相对低位的时候，则(zé)是预示着底部反转的信号(hào)，此时入市有望获得超额收益。

融资资金追(zhuī)涨杀跌态势

较(jiào)为(wèi)明(míng)显

通常来说，融资买入表明场外资金看好后市，市场多头力量较强，股票价格上涨的可能(néng)性(xìng)较(jiào)大；反之，融券(quàn)卖出表明场外(wài)资金看空后市(shì)，市场空头力量较强，股票价格下跌的可能(néng)性较大。

从整体上来看，融资变化占成交的比(bǐ)例远大于融券变化占比。数据显示(shì)，以(yǐ)月度融资净买入(rù)、净偿还占成(chéng)交额(é)比例来看，截至今年3月底，月度融资净买入和净偿还力度在1%以上的(de)记录占整(zhěng)个记录的比例超过91%；而月度融券(quàn)净卖(mài)出和净偿还(hái)力(lì)度在1%以(yǐ)上的记录占比不(bù)足6%。这一方面是因为融资更为便(biàn)利，另一方面则表明融券(quàn)对个股影(yǐng)响力更为(wèi)轻(qīng)微（图4）。

另外，融资买入和融券卖出可(kě)以在一(yī)定程度上反映市场(chǎng)情绪，但(dàn)并不代表股价未来的生活是什么歌就一定(dìng)会上(shàng)涨或者下跌。据证(zhèng)券时报·数据宝统计，融资净买入个股当月涨幅中位数为1.84%，跑赢沪深(shēn)300指数0.64个百分点(diǎn)；次月则为跌幅中位数1.03%，跑(pǎo)输沪深 300指数1.22个百分点。由此可大(dà)致判断，融资净买入对于当月表现(xiàn)影响为正面，但获利出(chū)逃的概率较低，这较大程度表现为杠杆资金(jīn)的追涨杀跌行为（图5）。

投资者也难(nán)以根据(jù)融资净买入的力度来判(pàn)断后市。将融资净买入占当月成交额比例分(fēn)为4档，净买入力度在2%以上的当月表现最优，涨幅中位数高达3.6%；净买入力度在1%至2%的当月表现次优，涨幅中位数2.99%；净买入力度在0.5%至(zhì)1%的当月表(biǎo)现再下一层，涨幅中位数1.74%；而净买(mǎi)入力度在0.5%以内的当月表现最差，涨幅(fú)中位数仅(jǐn)有0.34%，且普遍跑(pǎo)输沪深300指数（图6）。

融资净买入对于个股后市行情并无预判价值。相较而言，融资(zī)净偿还或可一定程度预判个股后市表现。数(shù)据显示，融资净偿还(hái)个股当(dāng)月股价跌幅中位数为2.11%，跑输沪深300指数1.65个百分点；次月(yuè)跌幅中位数为0.07%，跑(pǎo)输沪深300指数0.46个百分点。也就是说，融资净偿还个股(gǔ)后市(shì)更大概率下跌且跑输大盘，投资者(zhě)提前卖出(chū)偿还有望规避后市回调风险。

不过，从分档指(zhǐ)标(biāo)来(lái)看，融资净偿还比例越大的个股，次月表(biǎo)现可能会(huì)更好。数据显示，融资净偿还金额占比越高的个股，当月表现越差。其中，净偿还2%以上的个(gè)股，当月跌幅中位数为4.22%；但从次月表现来看，净偿还占(zhàn)比2%以上的个股次(cì)月涨幅(fú)中位数0.56%，表(biǎo)现最优且普遍跑赢沪深300指(zhǐ)数。

由此可见，融资资金追涨杀跌(diē)的态势较为明显，在活跃市场的同时一定程度上放(fàng)大了市(shì)场波动。融资资金净买入的过程往往伴随着标的股股(gǔ)价的上涨，但短(duǎn)期的超买和上涨带来(lái)了股(gǔ)价回调的风险；融(róng)资资金净偿还的过(guò)程往往伴(bàn)随着标的股股(gǔ)价的下跌，而短(duǎn)期的超卖和下跌(diē)则孕育(yù)了反(fǎn)弹的机会。

融券交易利空(kōng)影响(xiǎng)有限

当前，A股融券交易总体规模(mó)较小，对市(shì)场走势影响(xiǎng)有限，但(dàn)对个股的影响值得关注。整体来看，融券净卖出(chū)个股当月涨幅中位数为0.51%，略跑(pǎo)赢大盘；次月跌幅中位数为0.63%，且(qiě)多数跑输大盘。

同样分4档来观(guān)察融券交易对个股的影(yǐng)响(xiǎng)。数据(jù)显示(shì)，不论是哪一档的融券净卖(mài)出，次月均表(biǎo)现为多数个股股价下跌且跑输沪深(shēn)300指数。单从数(shù)据来看，融券交易似乎对个(gè)股股价产生了负面影响。

但(dàn)同时要注意的(de)是，融(róng)券净卖(mài)出力度在0.5%以下的个(gè)股在整(zhěng)个融(róng)券记录中占比高达92%，实质影响微乎其微。

另外从融券偿还(hái)对股价(jià)的影响也可以看出端(duān)倪。一般而(ér)言，融券偿还需要从二级市场上买入股票(piào)平仓，如果融(róng)券对股票利空较大，则买(mǎi)入偿还力度也(yě)将促(cù)使股价上涨。数据显示，融券净偿还0.5%以内的个股当月跌幅中位数为1.4%，跑输沪深300指数1.85个百分点，表现为空头账面浮盈；次月(yuè)跌幅(fú)中位数为0.49%，整体跑输市场。这意味着(zhe)，融(róng)券(quàn)净偿还的个股，后市(shì)继续下跌的概率依然较高。融券(quàn)偿还后股价反弹的概率也并不高，从侧面表明融券(quàn)利空影响有(yǒu)限（图7）。

（本版专题数据由(yóu)证券时(shí)报中心数据库(kù)提供）

证券时报记者陈见(jiàn)南张智博(bó)

融资融券是(shì)我国资本市场的一项基础性(xìng)交易制度，一定程度(dù)上提升了(le)市场交易(yì)活跃(yuè)度，且有一定的价值发现功能，但其固有的杠杆(gān)属(shǔ)性(xìng)也为A股带来了诸(zhū)多不确定性。本文对融资融券历(lì)史发展以及与二级市场的相互作用进行梳理，探究其对于市场波动的影响。

融资融券(quàn)业务在动态中发(fā)展

融资融券交(jiāo)易，又称两融交易，是指投资者向证券公(gōng)司提供担保物，借入资金买入上(shàng)市证券或借(jiè)入上(shàng)市证券并卖出的行(xíng)为。由于两融(róng)资金具备促进价(jià)格发现、提(tí)供(gōng)流动性等市场功能，能够更好满足投资者交易需求，长期以来(lái)，监管层积(jī)极引导两融市场(chǎng)发展，促使其发挥正面作用。

我国资本市场(chǎng)融资融券业(yè)务于2010年3月试(shì)点启动，2011年转入(rù)常规。试点期间，两融业务发展(zhǎn)较为缓慢(màn)。但在2012年至(zhì)2015年，两融规模急剧扩张，余额在一年内翻了4倍有余，并于2015年6月18日达(dá)到历史峰(fēng)值(zhí)2.27万亿元。2015年下半年，监管层为遏制(zhì)过(guò)热的融资行情，出台多项限制措施(shī)，两融余额(é)飞速(sù)跌至1万(wàn)亿(yì)元左右。

2016年至2019年，两融(róng)余额和交易额(é)常年处于低位，主要系A股(gǔ)回落，市场整体震荡；同时也有来自于投资者对于保证金(jīn)制度不确(què)定性的(de)担忧。2020年至今，随着(zhe)市场交易开始活跃以及相关(guān)政策制度的(de)不断(duàn)健全，两融业务也趋于(yú)平稳。截至4月(yuè)24日，两融余额约1.53万亿元，占流通A股市值2.25%。

投资标的方面，融资(zī)融券标(biāo)的前后经历过七次扩容，最新一次是在(zài)2022年10月。截至目前(qián)，上交(jiāo)所主(zhǔ)板标的共计1000只，深交所注册制(zhì)股(gǔ)票以外的标的共计(jì)1200只，实现了对沪深300指(zhǐ)数和创业板指数成份股的全覆盖(gài)。

监管(guǎn)层对(duì)于融资(zī)融券保证金比例也不断进行着调整。2015年11月(yuè)，沪深交易所(suǒ)修订《融(róng)资融券交易实施细则(zé)》，融资保证金最低比例由50%提高到100%，以限制融资杠(gāng)杆水平，防范系统(tǒng)性风(fēng)险；2023年9月，沪深北交所再次修订《融资融券交(jiāo)易实施细则》，融资保证金最低比例由100%降低至80%，以增加市场流(liú)动性，提振交易情绪。

2023年10月，证(zhèng)监(jiān)会调整(zhěng)优化(huà)融券相(xiāng)关制度，将融券保证金比(bǐ)例由(yóu)不得低于50%上调至(zhì)80%，对私(sī)募的(de)这一比例上调(diào)到100%，以限制融券交易，对市场进行(xíng)逆周期调节（图1）。

客观看待两融数据参考意义

作为资本市(shì)场中(zhōng)的敏感资(zī)金，两融数据被认为(wèi)是市场情绪(xù)快速变化的(de)特征之一，同样也是投资者(zhě)分析(xī)后续市场走势的重要参(cān)考变量。

市场规模方面(miàn)。截至4月24日，A股融资余额14859.35亿元，占流(liú)通A股市值的生活是什么歌比例为2.19%；A股融券余额398.42亿元，占流通A股市值比例为0.0588%。A股(gǔ)两融余额合计15257.77亿元，占流通A股市值2.25%。

虽(suī)然(rán)整(zhěng)体规模不大，但两融资金在市场交投方面的作用却不可小觑(qù)。在2014年(nián)至2015年的大牛市中，两融成交额占A股(gǔ)成交额比例(lì)长(zhǎng)期保持在15%左右的高位水平波动(dòng)，最高曾跃至20%以上；在这一时期，两(liǎng)融余额占(zhàn)流通A股市值比例也曾短暂地(dì)达到过3%，甚至4%。

长期来看，在非极端行情下，两融余额占流通A股市(shì)值比例(lì)约为2%至3%；两融成交额占A股成交额则通常处(chù)于6%至12%之间。在这个区间范围(wéi)内，可以(yǐ)认为市场交投总体上处于相对温和的(de)水平。

2024年以来，A股两融(róng)交易额累计(jì)55273.59亿元，日均融资买(mǎi)入额746.94亿元，占A股日均成交额(é)的8.36%。当前A股市(shì)场交(jiāo)投仍处于(yú)温和区(qū)间。

复盘融资融券交易发展与A股市场近年来走势。在业务试点初期，由于交(jiāo)易规模体量不大，两融余额、交易额占(zhàn)比均较小，因而未能对市场造成显著影响。但当时间进入2014年后，情况开始变得不一样。

2014年5月，中国证监会发布《首次公开发行股票(piào)并在创业板(bǎn)上市管理(lǐ)办法》和(hé)《创业板上市公司证券发行管理暂行办法(fǎ)》，放宽创业板首(shǒu)发条件并建立创业板再融资制度。彼时，杠杆资金(jīn)环境宽(kuān)松，资金大量(liàng)涌(yǒng)入A股催生牛市。

在这波牛市中，虽然各(gè)路(lù)资金通过伞形信托、股票质押回购、股票收益互换(huàn)等杠(gāng)杆工具(jù)先后入市，但融资融券显然是其中的(de)“佼佼者”。在2014年6月(yuè)至2015年6月的(de)一年时间内(nèi)，两融余额差值由4000亿元(yuán)升(shēng)至2万亿元，两融成交额占A股成交额比例也由10%一路飙升至(zhì)20%上下（图2）。

2016年(nián)以来，两融(róng)余额差值(zhí)占流通A股(gǔ)市值比例始终稳定在2%至2.5%之间（图3）。

由(yóu)于其杠杆(gān)属性，在短期行情中(zhōng)，两融数据变动稍落后于市场；但从长期(qī)来(lái)看，两融(róng)数据对(duì)于(yú)市场投资者仍(réng)具有参考意(yì)义。当(dāng)成交额占比较高、融资买入力(lì)度强、市场处于高位(wèi)的时候(hòu)，往往预示着市场过热(rè)，此时应降低杠杆；而当上述数据(jù)处于相对(duì)低位的时候，则是(shì)预示着底部反转的信号，此时入市有望获得超额收益(yì)。

融资(zī)资金(jīn)追涨杀跌态势较为明显

通常来说，融资买入表明场外资金看好后市，市(shì)场多(duō)头力量较强，股票价格上涨的可能性较(jiào)大；反之，融券卖出表明(míng)场外资金看(kàn)空后市，市场空头力量较强，股票价格下跌的可能性较大。

从整(zhěng)体上(shàng)来看(kàn)，融资(zī)变化占成交的比(bǐ)例远大(dà)于融(róng)券变化占比。数据显示，以月度(dù)融资净(jìng)买入、净偿还(hái)占成交额比(bǐ)例来看，截至今年3月底(dǐ)，月(yuè)度融资净买(mǎi)入和净偿还力度在1%以上的记录占整(zhěng)个记录的比例超过(guò)91%；而月度融券净卖(mài)出和净偿还力(lì)度在1%以上的(de)记录占比(bǐ)不足6%。这一方面是因(yīn)为融资更为便利，另一方面则表明融券对个股影响力更为轻微（图(tú)4）。

另外，融资买入和融券卖出可以在一定程度上反映市场情绪，但并不代表股价未来就一定会上涨或者下跌。据证券时报(bào)·数据宝统计，融资净(jìng)买入个股当月涨(zhǎng)幅(fú)中位数为1.84%，跑(pǎo)赢沪深300指数0.64个(gè)百分点(diǎn)；次月则为(wèi)跌幅(fú)中位数1.03%，跑输沪深300指数1.22个百分点。由此可大致判断，融资净买入对于当月(yuè)表现影响为正面，但获利出逃的概率(lǜ)较低，这较大程度表现为杠杆资金的追涨杀(shā)跌行为（图5）。

投资者也难以根据融(róng)资净(jìng)买入(rù)的力度来(lái)判断后市。将融(róng)资净买入占(zhàn)当月(yuè)成交(jiāo)额比例分为(wèi)4档，净(jìng)买入力度在2%以上的当月表(biǎo)现最优，涨(zhǎng)幅(fú)中位数高达3.6%；净买入力度在1%至2%的当月表现次优，涨幅中(zhōng)位数2.99%；净买入力(lì)度在0.5%至1%的当月表现再下一层，涨幅中位数1.74%；而净买入力度在0.5%以内的当月表现最差，涨(zhǎng)幅中位(wèi)数仅有(yǒu)0.34%，且普遍跑输沪深300指数（图(tú)6）。

融资净买入(rù)对于个股后市行情并无预判价值。相较而言(yán)，融资净偿(cháng)还或可一定程度预判个股后市表(biǎo)现。数据显(xiǎn)示(shì)，融资净偿还个股当月股价跌幅中位数为(wèi)2.11%，跑输沪深300指数1.65个百分点(diǎn)；次月跌幅中位数为0.07%，跑输沪深300指数0.46个百分点。也就是说，融资净偿(cháng)还个股后市更大概率下跌且跑输大盘，投资者提前(qián)卖出偿还有(yǒu)望规避后市回调风险。

不过，从(cóng)分档指标(biāo)来看(kàn)，融资净偿还(hái)比例越大的个股，次月表现可能(néng)会更好。数(shù)据显示，融资净偿还金额占比越高的个股，当月表现越差。其中，净偿还2%以上的个股，当(dāng)月跌(diē)幅中位数为4.22%；但从次月表现来看，净偿还占比(bǐ)2%以上的个股次月涨幅中位数0.56%，表(biǎo)现最优且普遍跑赢沪深300指数(shù)。

由此可见，融资资金追(zhuī)涨杀跌的态势较为明显，在活跃(yuè)市场的同时一定程度上放大(dà)了(le)市场波动。融资资金净买入的过(guò)程往往伴随着标的股股价的上涨，但短期的超买和上涨带来(lái)了股价回调的风险(xiǎn)；融资资金净偿还(hái)的(de)过程(chéng)往(wǎng)往伴随着(zhe)标的股股价的下跌，而短期的超卖和下跌则(zé)孕育了反弹(dàn)的(de)机会。

融券(quàn)交(jiāo)易利空(kōng)影响有限

当前，A股融券交易总体规模较小，对市场走势影响有限，但对个股的影响值得(dé)关注。整(zhěng)体来看，融券净卖出个股当月涨幅(fú)中位数(shù)为0.51%，略跑赢大盘(pán)；次月跌幅中位数为0.63%，且多数跑输大盘。

同样分4档来观察融券交易对个股的影响。数据显示(shì)，不论是哪一档(dàng)的融(róng)券净卖出，次月均表现为多数个股股价下跌且跑(pǎo)输沪深300指数。单从数据来看，融券(quàn)交易似乎对个股股价产生了负面影响(xiǎng)。

但同时要注意的是，融(róng)券净卖(mài)出力度在(zài)0.5%以下的个股在整个融(róng)券(quàn)记录中占比高达92%，实质影响微乎其(qí)微。

另外从融券偿还对股价的影响(xiǎng)也可以看出端(duān)倪。一(yī)般而言，融券偿还需要从二级市(shì)场上买入(r的生活是什么歌ù)股票平仓，如果(guǒ)融券(quàn)对股票利(lì)空较大，则买入偿还(hái)力度也将促使股价上涨。数据显示，融券净偿还0.5%以内的(de)个股(gǔ)当月跌幅(fú)中位数为1.4%，跑输(shū)沪深300指数1.85个百分点，表现为空头账(zhàng)面(miàn)浮盈；次月跌(diē)幅中位数为0.49%，整体跑输市场。这意(yì)味着，融券净偿还的(de)个股(gǔ)，后市(shì)继续下跌的概率依然较高。融券(quàn)偿还后股价反弹的(de)概率也并不高，从侧面表明融券利空影响(xiǎng)有(yǒu)限（图7）。

（本版专题数据由证券时报中心数据(jù)库提供）

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