来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(gum开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ò)去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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