“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，币值是什么意思，硬币的币值是什么意思滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链(liàn)币值是什么意思，硬币的币值是什么意思，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看(币值是什么意思，硬币的币值是什么意思kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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