摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)回族女人为什么离婚少融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fē回族女人为什么离婚少n)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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