王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名)金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研(yán)究报告。

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