文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xi左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全à)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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