王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。

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