来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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