核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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