平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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