文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)2197的立方根是多少，216的立方根是多少此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决(2197的立方根是多少，216的立方根是多少jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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