《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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