分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融黄山山体主要由什么岩石构成机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求黄山山体主要由什么岩石构成(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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