《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系(x偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ì)统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法从策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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