摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(z希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思hǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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