文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　im医学上是什么意思>此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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