文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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