平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少>　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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