平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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