分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对(du鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的少年时全诗谁写的ì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(b鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的ù)分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的