来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。东莞属于几线城市g>

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(东莞属于几线城市qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(东莞属于几线城市qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。