平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）音域划分从低到高，人声音域划分和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(g音域划分从低到高，人声音域划分uó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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