来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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