《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(s刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思ā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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