分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗