核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗ng)风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗iàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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