文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(c伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月ǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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