文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(d独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频ào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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