核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗(jiào)强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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