分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

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