《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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