王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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