来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(l美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗ǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(j美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗ū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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