主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(s碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量hí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5b碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量p）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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