核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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