核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(5k是多少钱，5k是多少钱人民币yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)5k是多少钱，5k是多少钱人民币，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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