核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo妥否的意思是什么，妥否的用法)费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了(le)资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强(qián妥否的意思是什么，妥否的用法g)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)妥否的意思是什么，妥否的用法而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放(fàng)可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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