核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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