文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法ng>

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qín处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法g)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。