《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法; line-height: 24px;'>两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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