平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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