王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了(l七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰e)较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

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